大变局下,如何安放好我们的财富?

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2020-08-05 09:01:48

  最近几年,无论国际还是中国都发生了比较大的变化,并带来市场的波动。投资人如何更好地理解这些变化,做好大类资产配置和交易管理呢?

  1

  当前金融市场的不确定性

  现在有一种说法,世界发生了“百年未遇之大变局”。

  为什么大家觉得现在的变化比较大?

  首先从投资角度看,绝大多数人都有自我中心取向,害怕不确定性,喜欢线性推导,在评价中往往对自己身边的事情和短期的事情赋予更高权重,所以往往容易产生更大的焦虑。

  另一方面,世界确实发生了大的变化,人们的焦虑并不是毫无缘由的。我认为主要是,全球化和市场化促使全球经济高速增长,资本、土地、人才资源在更大范围内配置,发达国家不可流动的劳动力的回报在资本流动挤压下不断下降,其副作用就是世界贫富差距更为拉大。

  经济增长动力衰竭之后,相关社会矛盾凸显。因此目前主要国家的政府都高度重视贫富差距问题,试图通过各种方法来改变贫富差距拉大的现实。比如美国选择所谓“贸易战”鼓励资本回流、制造业流回,中国则采取了扶贫、扩大教育和公共工程投入等在内的政策措施。

  在此大背景下,我们看到政府的职能定位也在发生变化,第一是扩大政府的调节和干预功能;第二是决策机制从单一目标向多元目标转变,经济增长并不是单一至上目标,安全、教育、环保等也是重要指标。当然,多目标之间会存在一定内在冲突,所以要不断权衡和调整,在政策上表现就为“既要、又要、还要”的多要求。

  除了贫富分化引发政策调整这一变化外,全球社会还有一个比较大的变化,就是“现代教育制度普及+人类历史性进入自媒体时代”,信息传播由原来的单向自上而下传播,或者区域性的横向交流,变成了多点对多点的立体性网络结构,导致信息传播、反馈的机制更不可控。
 


 

  2

  金融市场的四个风险特征

  正因为上述两大变化因素经常交织在一起,导致金融市场过去几年风险频发:

  风险一:价格波动迅速,单点波动极为强烈。如特朗普当选、英国脱欧等出乎市场预料的重大事件,带来的市场波动幅度很大,非常迅速。最近的美国股市,前面连续熔断,短短两个月又涨回到高点。原油WTI的五月合约交割价甚至跌为负数。国内金融市场波动也很厉害。

  风险二:规则和法律法规的变化。美国到处退群,要求重新谈判关税,对许多产业造成影响。国内在规则重塑过程中,出现了一些法律写明了也不一定能为的情况,比如2015年的做空套保被怀疑为恶意做空,一些正规的互联网金融最后都变成了P2P,还有五证齐全的一些房子变成了违章建筑。投资人对法律法规的风险可能需要重新理解。

  风险三:流动性忽然消失、估值忽然变化的风险。自媒体时代、强政府、多元市场主体之下,往往使市场热点切换会非常快。对于大机构,很可能市场逻辑发生变化,忽然之间持有的仓位就会丧失流动性,比如一级市场部分公司的估值坍塌、二级市场一些大股东质押物爆仓、三四线部分地区房地产打折都难以出手。很多资产由于信息变化或政策变化,过去可以凭借信息优势处置,而在自媒体时代这种优势可能瞬间丧失,导致资产交易不出去。

  风险四:买贵和买错的风险。在整个市场演变过程中,全球市场估值体系似乎都在重构。美国市场指数涨了好多年,但拆开看,主要是龙头的一些大科技公司持续上涨,80%的公司可能都没有动。同时,A股现在结构性分化的特征也非常明显,一些传统行业和传统类别的资产表面上的静态估值很低,可是价格就是长期不动。长期看,由于港股通等机制的放开,未来A股估值体系向国际接轨速度还会加快。

  面临大的时代变迁,每个人都需要处理好两方面的问题:一个是如何安放我们的内心,真所谓“如是降伏其心”。人总是恐惧变化的,在变化中往往需要对抗焦虑。另外一个问题就是我们的专业,即如何在变化中做好资产配置,安放好我们的财富。

  3

  盈利和三大因素相关

  所谓投资管理,无非是在特定空间下,对时间进行管理。所谓空间,就是资产的类别、投资的市场、估值的水平。所谓时间,就是变化的趋势和反趋势,以及趋势的趋势。

  大类资产配置是金融机构最重要的问题,现在难度也在加大。以前有著名的“美林时钟”,即伴随经济周期的变化,在复苏、过热、滞涨、衰退四个不同阶段,不同资产的回报率会出现差异。

  但现在社会经济复杂度日益提升,政府对经济的逆周期管理能力不断加强,资本市场逐步对市场逆周期管理形成预期。各种因素相互交织在一起,经济周期中明显的复苏、过热、滞涨、衰退等特征弱化,同时对应不同阶段的资产回报也差异极大。行业里开玩笑说,现在美林时钟像电风扇一样变得无效。

  从个体交易者角度看,在风险变化特征明显的环境下,如何选择有利的交易市场和交易品种呢?

  从盈利管理角度看,盈利=胜率*盈亏比*规模,三个因素缺一不可。最终投资者的盈利取决于三个方面:

  一是胜率,就是看对和看错的概率是多少。

  二是盈亏比,就是我看对了之后能赚多少钱,看错了之后会亏多少钱。

  三是策略的规模。比如买彩票,胜率很低,盈亏比极高,但是规模做不大;而发行彩票,胜率很高,盈亏比很低,规模可以很大。假如市场可容纳的规模很小,可能无论你看对看错还是配置与否,对财富的价值波动也不是很大。

  对真正的专业投资者而言,盈亏比的概念应该比胜率更重要。经济学家可能讲的是胜率,交易员可能更加关注盈亏比的问题。盈利等于胜率乘以盈亏比。我胜率很低,但我盈亏比很高,可能也能够取得不错的结果,比如最极端的例子,我抛硬币,正面能盈利1厘钱,反面亏0.9厘钱,只要能持续大量去抛,最终一定是盈利的,实际就是赌场模式了。因此,规模可以是单笔规模很大,也可以是策略的规模很大,这和零售等行业一样,把确信微利的投资策略重复做,规模也可以很大。
 


 

  4

  大类资产配置的盈亏比观察

  大类资产配置有几大类,从盈亏比角度看,目前的情况是比较清晰的。

  1、债券等固定收益类资产:目前全世界的利率都处于较低水平,这类资产从长期视角看一定是跑输印钞机的。影响债券类资产价值的有两个变量,一个无风险利率,一个是信用息差。

  从目前看,国内的无风险利率高于海外,因此海外资金通过债券通等形式不断买入中国相关的债券,只要汇率稳定的预期没有大变化,国内无风险利率这部分可能长期还有下跌空间。

  另一方面,债券还有信用息差的部分,相比全球同样行业和商业模式的企业,国内融资利率已经比海外低,而且很多资质好的企业利率低得离谱,出现了所谓“项目荒”。

  目前阶段,国内固定收益类资产,从投资角度看很清晰:无风险利率虽然可能往下走,但是空间应该不会太大;债券市场的信用风险还是喊“狼来了”,总体看没有得到过充分释放,整个市场的风险溢价还建立在国家信用托底的信仰之上。我不是说债券会跌,但是从投资角度看,一个市场的整个风险没有充分释放过,从盈亏比角度看会相对比较差。

  2、储备货币和黄金:信用货币时代,储备货币是定价的锚,黄金白银在金融中的重要性在下降。国际环境多变之下,不少人看多黄金,我不是专家,对黄金价格不做判断。特别提醒一点,我认为必须高度重视无发行主体数字货币的市场,特别是比特币这样已经具备地位的“货币”。现在国家权力溢出到国际市场,很多离岸金融市场在压力之下出台了一些实体经营法案,还有一些银行开始提供客户资料和冻结资产账户等等,比特币这样的“货币”已经成为地下经济的结算单位。

  相比而言银行资产会被跟踪冻结,黄金很难出入境运输,比特币是安全性、保密性最好的“货币”,是跨国流动、规避法律监管难以替代的重要工具。原来地上经济和地下经济是一个货币体系,未来可能会是两个不同的货币体系,有若干接口。因此,部分市场自发形成的、已经成为一般等价物和清算工具的数字货币,从投资角度和储备角度应该高度重视。

  3、大宗商品:今年最劲爆的事件,莫过WTI原油期货价格为负数,打破了很多金融内设的价格底线。目前看,全球商品特别是中国制造有关的大多数商品,都处于产能过剩阶段。

  一方面,中国传统经济的大多数行业进入规模天花板,意味着商品需求变得平稳,整个大多数商品产能过剩态势比较明显,除货币成本因素外缺少持续上涨的基本面基础。

  另一方面,全球没有出现替代中国需求的新的爆发性需求前,商品价格波动更多体现的是短期供求关系,主要是产量变化带来的一些短期波动,而不是产能瓶颈带来的趋势性上涨。从这个角度看,商品更多应该还是交易货币发行的工具,有一些零散机会而非整体趋势性机会。当然,部分领域的产能也处于集中和收缩的阶段,可以持续保持关注。

  4、房地产市场:总体来看一二线城市住宅的回报率比较低,三四线城市住宅经历了暴涨暴跌,但具体看,房地产市场又非常复杂,比如投资形式就可能涉及土地、工业、商业、住宅等等,各个区域的回报,不仅包括城市发展,还有区域规划、人口、配套等等,每个标的都有比较大的个体差异性。

  虽然整个房地产市场上涨后给社会生活造成了巨大压力,但我不认为房地产价格可能会下跌,整个土地和房地产已经成为国家财富和金融体系的基石,容不得一点差错;同时房地产并不是完全市场化的市场,政府左手拿着土地审批权,右手拿着印钞机,调控的能力非常强大。

  因此,我主要从机会成本来判断投资价值,比如单纯从住宅来看,目前上海住宅的租金回报率观察下来大约是1.2%~1.5%左右,越贵的房子往往越低。从机会成本看,如果是首套房贷款利率,房贷利率就是打完九折大约是4.2%左右。这种现象让我想起上海房地产市场启动前的2002、2003年。可以说,那时候房子的租金回报率大约是现在的房地产股票的投资回报率,上海整个股票的市盈率是五六十倍,大约是现在房地产百分之一点几的回报。经过15年的市场上涨,两个市场整体静态回报已经发生了颠倒性变化。

  5、股票市场:美国最近因为经过两个多月的上涨,回复到新高附近。相比而言港股还是处于一个比较低估的阶段。

  首先,港股在亚洲金融危机、美国次贷危机、A股股灾熔断之后现在是再次破净。前三次破净结束后,市场都有比较大的涨幅,前三次破净结束后一年,恒生指数涨幅分别为83.8%、79.02%和27.1%。

  其次,A股现在处于历史上相对比较低位的阶段,而港股纵观全球是绝对低位的状态,市场风险规避情绪导致了极低的价格,意味着未来巨大的潜在收益水平,权益市场整体配置价值凸显。

  从目前各大类资产配置来看的话,比如同样看好房地产市场,你去买房子和房地产公司的债券,那肯定不如买地产股,房屋租金比1%出头,而房地产上市公司的回报则高得多,很多公司的市盈率都是个位数,未来几年股息率应该都可以超过5%。再比如某地产龙头企业,即使不看其股本回报率,其无论A股还是港股的股息率目前都是超过其债券利息的。

  上面几个大类的资产配置比较,目的不是要对这些资产的涨跌有多少判断,或者是证明这个判断有多么重要,只是提供一些指引的参考。从交易角度看,大类资产的相对价值的比较,对投资者而言意义重大,对资产胜率和盈亏比的基本判断可以提供配置的依据,接下来就是要看你在哪个领域里面下工夫,找专家学习,具体挑选标的,这样可以提高投资的成效。

  来源:秦朔朋友圈 头条号

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